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铝价2万元/吨 那氧化铝呢？

【铝道】通过对氧化铝价格决定因素的探讨，我们认为2017下半年随着供需明显偏紧、成本逐步抬升、电解铝价格加速上涨，氧化铝价格拐点已至，价格上涨一触即发。

被忽略的氧化铝：供改催化下电解铝板块行情如火如荼，而我们认为市场更多只关注了涨价趋势明显的电解铝及预焙阳极，而忽略了产业链中极其重要的一环-氧化铝，通过对氧化铝历史价格回溯及定价机制的探讨，我们判断其价格即将快速上涨，或达3600元/吨高位！

氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本：1)供需(预期)变动决定价格变化趋势： 2+26 期间氧化铝供需缺口或高达7%，价格具备上涨基础；2)电解铝价格决定价格波动中枢及上限：回溯年氧化铝/电解铝价格比值，波动中枢维持在18%，据此估算若电解铝价格涨到20000元/吨(参见前期铝价2万元/吨不是梦！)，氧化铝合理价格或涨至3600元/吨；3)生产成本决定其价格下限，随着烧碱、电力等成本快便携充电器速抬升，氧化铝价格中枢上移明显，价格易涨难跌。

价格上涨买什么？氧化铝价格快速上涨将明显抬升电解铝成本中枢，自给率较高的企业将明显受益，中国铝业较受益：氧化铝自给率超200%，价格每上涨100元吨，归母净利将增加约6亿元；其次云铝股份(氧化铝产能140万吨，自给率约60%)、神火股份(本部80万吨氧化铝产能可弹性生产)、南山铝业(氧化铝产能约140万吨，自给率约85%)也是不错的选择。

1氧化铝价格2017下半年将加速上涨

通过对氧化铝历史价格回溯与价格影响因素的探讨，我们认为氧化铝价格主要由供需、成本及电解铝价格综合决定，其中：1)供需(预期)发射天线是根本，决定价格变动趋势。展望2017下半年铝土矿短缺及 2+26 限产将明显影响供给(预计月度供需缺口将达7%)，氧化铝价格上涨具备坚实基础；2)电解铝价格决定氧化铝价格波动中枢，铝价快速上涨前提下，铝厂对氧化铝价格上涨的容忍度将明显提升，氧化铝价格有望同步跟涨，若按18%电解铝价格中枢估算，则铝价上涨到元/吨时，氧化铝价格或能达到元/吨；3)成本决定价格下限，随着原材料及动力价格快速上涨(烧碱、电力等)，氧化铝成本中枢将明显抬升从而促进价格上涨。

1.1.供需是价格决定根本，下半年供需偏紧将促使价格快速上涨

我们认为供需基本面(或预期)变动是决定氧化铝价格的根本，当供需基本面特别是预期发生剧烈变化时，氧化铝价格往往也会出现较大波动，例如：1)年氧化铝价格从年初4175元/吨大幅下降56.3%至年末1825元/吨，主要源于全球金融危机致使电解铝需求增速明显放缓，从而对氧化铝需求预期造成明显影响(注:参考图2统计年各月份氧化铝供需平基本处于紧平衡状态，似乎说明供需预期变动较真实基本面变动影响更大)；2)2016年8月至2017年年初，氧化铝价格出现快速上涨，从较低点约1750元/吨大幅上涨71.4%至3000元/吨，快速上涨主要源于：2016年8月起中铝山东减产50万吨，香江万基140万吨突发事故停产对供给造成明显冲击，且运输新政使山西对新疆的集装箱运输被禁，氧化铝 有效供给 明显受限。

而展望2017年下半年，我们认为从供需(预期)方面考虑，氧化铝供给将明显偏紧，价格已经具备快速上涨条件：

1 )山西铝土矿短缺已成为价格上涨导火索：8月据百川资讯山西省环保局要求十九大和全运会期间，铝土矿(氧化铝生产原料)企业全部停产，将直接影响山西氧化铝生产(山西氧化铝年产能约2000万吨，占全国总产能的27.5%)。其多数氧化铝厂铝土矿库存不足一个月，如果政策严格执行，部分氧化铝厂将不得不选择减产涤纶电容进而对供给造成明显影响；

2) 2+26 冬季限产将使氧化铝供给明显偏紧：据亚洲金属统计 2+26 预计将影响电解铝运行产能约1156万吨(表2)，氧化铝运行产能约2800万吨(表2)，而按 2+26 限产要求，电解铝将停产30%以上(按停槽数算)，氧化铝将停产30%以上(按产线计算)，据此估算将停产电解铝产能约320.5万吨(表3)、氧化铝产能约840万吨(表4，折合420万吨电解铝产能)，由此判断届时氧化铝供给将明显偏紧。进一步情景分析显示 2+26 期间氧化坚持把推动工业绿色发展作为建设美丽中国和现代化经济体系、落实“中国制造2025”的硬任务铝月供给量可满足万吨电解铝生产需求，而同期电解铝产量预计可达287万吨/月，悲观假设下供需缺口将达20万吨(折合电解铝)，占比电解铝287万吨月产量的7%左右。

据百川统计截至2017年7月底全国氧化铝开工产能约为7010万吨，若按 2+26 影响8公司的工作研究人员通过1些装备的性能特点40万吨计算，则可估算届时氧化铝开工产能约为6170万吨(悲观情形)，而若考虑其他地区闲置的337万吨产能可能复产(环保压力较小)，则届时开工产能约为6507万吨(乐观情形)，折算月平均产量约在万吨量级；考虑进口(期间月较高进口约50万吨，低点约20万吨)，我们估计届时氧化铝月供给量大概会在万吨量级，可满足约万吨电解铝生产需求(按1吨电解铝需要2吨氧化铝估算)。而截至7月底全国电解铝开工产能约3766万吨，若按 2+26 影响产能320.5万吨计算，则 2+26 期间有效运行产能约在3445万吨/年(未考虑后面新建产能投产)，折合电解铝月产量约为287万吨，与前述氧化铝可满足万吨电解铝生产比较，判断氧化铝供给将呈现明显偏紧态势。

1.2.铝价决定价格波动中枢，铝价快速上涨氧化铝价格有望跟涨

呈上我们认为供需(预期)决定氧化铝价格变动趋势，而价格运行区间及价格上限或主要由电解铝价格决定，对2007//08之间氧化铝现货价(河南)与电解铝价格(长江现货价)统计显示：1)两者价格呈现高度相关性，回归分析显示相关系数高达85%，电解铝价格的涨跌往往会伴随氧化铝价格相应涨跌；2)氧化铝价格/电解铝价格比值在16%-20%之间波动，18%为波动中枢，其中偏离较大的时间段基本对应前述供需明显变化阶段：如2016年末至2017年初，由于受到运输新政影响，氧化铝运输中国鑫达牵头国家级项目研究受到明显影响导致阶段性供需错配，其价格呈现快速上涨。

综上我们判断：铝价格决定氧化铝价格波动中枢及价格上限，铝价快速上涨前提下，铝厂对氧化铝价格上涨的容忍度将明显提升，氧化铝价格有望同步跟涨。若仅仅从电解铝及氧化铝价格相关性考虑，当电解铝价格上涨到元/吨时(我们认为随着供给侧改革持续推进将是大概率事件)，按18%波动中枢估算，氧化铝合理价格或能达到元/吨(注：电解铝价格曾于2007年5月-6月达到高点元/吨，而氧化铝价格也达到价格高点约3900元/吨左右)。

1.3.成本决定价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢

据百川数据及相关回归分析，2016年3月至2017年6月氧化铝价格与生产成本呈现明显正相关，相关系数高达92%，氧化铝价格/加权平均生产成本比值在0..25间波动，其中绝大多数时间比值大于1(氧化铝价格高于成本价)，因而我们认为成本或许决定了氧化铝价格下限，而随着氧化铝原材料价格快速上涨如烧碱、煤炭及电力等，预计氧化铝成本中枢将明显抬升，从而有效抬升价格中枢，氧化铝价格易涨难跌。

2投资建议

氧化铝价格上涨，自给率高的企业将充分受益。基于对2017年下半年氧化铝价格有望快速上涨、进而明显抬升电解铝成本中枢的判断，我们认为下游氧化铝自给率较高的电解铝企业将明显受益，推荐中国铝业、云铝股份、神火股份，南山铝业。中国铝业：氧化铝权益产能约1550万吨，自给率超200%，云铝股份：氧化铝产能140万吨(文山2期60万吨项目即将投产)自给率约60%；神火股份：河南本部氧化铝产能约80万吨，可弹性生产；南山铝业：氧化铝产能约140万吨，自给率高达85%。

而目前来看氧化铝自给率较高的为中国铝业，公司生产的氧多轴攻丝机化铝除满足自身电解铝生产需求外大量外销，外销率超过50%，因而我们判断后续氧化铝价格大幅上涨，从盈利弹性及成本控制能力来说，中铝或较为受益：弹性测算显示相同铝价基准下，氧化铝价格每上涨100元/吨(含税)，中铝净利将增厚约6亿元。

3风险提示

氧化铝进口超预期的风险：近几年我国氧化铝进口量较小，但进口贸易链较为完备，因为不排除氧化铝价格大幅上涨，进口量或超预期从而压制价格上涨的风险。